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研究助理：王瑞明
具体参见2025年3月4日报告《2月经济：制造也稳增长，流动性阶段维稳》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
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1-2月工业生产景气总体平稳，在工业稳增长政策支持下，一季度有望实现开门红，w66国际·利来(中国)最给力的老牌预计1-2月规模以上工业增加值同比增速或为5.4%。一方面，节后复工复产平稳推进有利于工业生产，但另一方面，2025年1-2月工作日较2024年同期少2天，将使得工业增速有所降低。节后复工节奏逐步提升，但有所分化，中小企业相对滞后。工业和信息化部在北京召开部分省份一季度工业经济运行座谈会，会议指出，“坚决扛起工业稳增长的政治责任“。1-2月份服务业景气相对积极，受春节假期因素推动，消费脉冲支撑生活性服务业，节后生产性服务业景气较强。
预计1-2月社会消费品零售总额同比+4.3%（前值+3.7%）。一方面，2025年服务消费呈现节庆脉冲，出行数据和票房数据均有较好表现。但另一方面，从乘用车数据来看，预计1-2月乘用车销量同比回落，开年车市热度不及往年。此外，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售面积小幅回暖，地产后周期消费修复存在一定的时滞效应。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌预计，2025年1-2月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.4%。分领域看，基础设施投资同比增长5.3%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降7.4%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势，是资本开支的重要支撑，此外高技术制造业投资也大概率维持涨势。更加重要的是，近期多家互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在DeepSeek横空出世的背景下加大有关AI方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。
预计2025年1-2月人民币计价出口同比增长6.4%，人民币进口增速为1.9%。w66国际·利来(中国)最给力的老牌提示，关注出口“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：
其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；
其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；
其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌预计，2月CPI同比增速为-0.4%（前值0.5%），对应2月环比增速为0.1%，CPI表现为一定下行压力。工业消费品下行压力未见显著缓解，服务价格受节日效应总体稳中有升。总体上看，w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为CPI有望小幅回落。PPI方面，w66国际·利来(中国)最给力的老牌预计2月PPI同比增速为-2.4%（前值-2.3%），环比增速为-0.3%，同比降幅较1月有所走阔。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌预计1-2月份，全国城镇调查失业率平均值为5.3%，其中预计2月全国城镇调查失业率5.3%，较前值上升0.1个百分点。2月为劳动力集中返城的月份，摩擦性失业增多，符合季节性规律，接近去年同期水平。春节后是劳动者换岗求职高峰期，失业率上行符合季节性规律。随着春节后各地有序复工复市，摩擦失业有望逐渐缓解。
预计2月人民币贷款新增1万亿元，同比少增约4500亿元，对应增速回落0.2个百分点至7.3%。预计2月M2增速为6.8%，前值7%，回落0.2个百分点。预计2月M1增速为2.3%，前值为0.4%，提升1.9个百分点。
1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。
2）政策落地不及预期。
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w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，2月基本面呈现修复态势，供需两端在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端，量价两个维度或阶段性背离，预计2月CPI同比或暂时性转负。结合来看，2月制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，环比回升1.1个百分点，一方面受到春节错月影响，但更大的预期差在于大型企业运行在春节过后较快恢复，中小企业动能修复相对滞后。可以看到，2月大型企业PMI为52.5%，比上月上升2.6个百分点，中、小型企业PMI分别为49.2%和46.3%，比上月下降0.3和0.2个百分点。w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，大型企业生产指数偏强体现为工业稳增长政策指引下供给侧先行发力的特点，2月大型企业生产指数较1月上升接近5个百分点至56.2%，是2月份制造业向好回升的核心支撑。
从供给端看，w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，2月需求侧向上弹性的改善既有春节错位的季节性因素影响，也表明中国经济初显底部回升态势。尽管2月PMI订单类指数均有回升，但较大程度受春节后生产准备等因素影响，2月PMI调查企业中反映需求不足的企业占比仍超60%，这说明内生动能仍有改善空间，后续建议关注强化宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。
内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作。近日，多地陆续启动2025年“以旧换新”活动，在国家补贴政策基础上，进一步扩大补贴范围。商务部数据显示，截至2月19日24时，超2671万名消费者申请手机、平板、智能手表（手环）三类数码产品购新补贴；超397万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超487万台；电动自行车以旧换新64.7万台。
整体而言，2月汽车市场处于淡季调整阶段。考虑到2月车市有效销售天数较少，且春节前购车需求集中释放，透支影响较大。w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，在政策带动下，2025年初以来，新能源乘用车零售量也有明显增长趋势，但春节后多个厂家的降价和促销，以及3月多款新车上市，导致消费者持币观望情绪较重。据中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会预计，2025年2月狭义乘用车零售约125万辆，同比增长13.6%，环比下滑30.3%。其中，新能源乘用车零售约60万辆，渗透率约48%。
外需方面，2月国外需求也有所回稳，新出口订单指数为48.6%，较上月上升2.2个百分点。w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，特朗普在2025年1月21日发布贸易备忘录“美国优先的贸易政策”，其中对华部分涉及到“一阶段经贸协定”、301关税避税、最惠国待遇（PNTR）协议三方面贸易审查，均有可能产生不利结果。根据国家外汇管理局2月28日发布的数据，按美元计值，2025年1月，我国国际收支货物和服务贸易出口3150亿美元，进口2494亿美元，顺差656亿美元。整体来看，特朗普的贸易政策可能较为反复，w66国际·利来(中国)最给力的老牌判断一季度关税预计不会有剧烈升级，短暂的蜜月窗口期可能延续1个季度左右，后续潜在的百日访华计划以及3月末美国USTR可能发布的《国家贸易评估报告》是检验窗口山重水复，股债双牛
权益市场方面，w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，A股或受益于风险偏好抬升，参考国内及海外的案例复盘，股市波动较大时期风格短期偏向科技成长，中期反复切换至低波红利。w66国际·利来(中国)最给力的老牌判断，2025年中美关系存在“小阳春”的可能性，四个领域可能展开合作，包括地缘政治领域相关合作、中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手、人民币汇率更为稳定、在华企业在非敏感领域加大对美投资等。整体来看，2025年中美博弈一波三折，但预计在有限的范围内升级。综合来看，货币政策在走向宽松的过程中，水到渠成有望驱动债券市场走牛。
黄金方面，考虑2024年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10年美债实际收益率等）。展望2025年，w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为金价有望再创新高，建议重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向拉动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入，其核心推动力取决于信用货币与黄金在一定程度上表现为替代关系。
世界黄金协会数据显示，全球实物黄金ETF在2025年1月实现资金净流入，增加了30亿美元。其中欧洲主导资金流入，增加了34亿美元，为2022年3月以来最大的月度资金流入；北美地区则连续两个月下滑，资金流出4.99亿美元。截至1月底，全球黄金ETF总资产管理规模升至2940亿美元，再创纪录水平，持有量增加34吨。1月份全球市场黄金日平均交易量为2640亿美元，环比增长20%。这一增长主要归因于在强势的黄金价格吸引交易员之际，纽约商品交易所（COMEX）交易量环比激增60%，从而推动全球交易所的交易量增加了39%。
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1-2月工业生产景气总体平稳，在工业稳增长政策支持下，一季度有望实现开门红，w66国际·利来(中国)最给力的老牌预计1-2月规模以上工业增加值同比增速或为5.4%。一方面，节后复工复产平稳推进有利于工业生产，但另一方面，2025年1-2月工作日较2024年同期少2天，将使得工业增速有所降低。
从高频数据上看，1-2月工业生产景气有所分化。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率较去年同期有所回升，但全国螺纹钢产量同比回落；汽车半钢胎开工率回升加快，较去年12月有所放缓，但较去年同期有所提高；PTA产量同比保持正增长；山东炼油厂开工率同比偏弱；全国重点电厂煤炭日耗量均值回落较大，低于去年同期。
春节后制造业需求有所恢复。从内需来看，一方面，大规模设备更新改造和消费品以旧换新对工业相关产业生产仍有较强带动作用，另一方面，节后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工、企业逐步开工复产，建筑业施工带来的需求逐步提升。从外需来看，2月新出口订单指数有所回升，出口需求对工业生产仍有支撑。
1-2月份服务业景气相对积极，受春节假期因素推动，消费脉冲支撑生活性服务业，节后生产性服务业景气较强。据统计局披露，1月份在春节效应带动下，与居民出行消费相关的道路运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数升至扩张区间，但2月份，受节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显。随着节后企业开工加快，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等生产性服务业景气有所提升。受房地产止跌回稳政策利好，1-2月30大中城市商品房成交面积同比有所回升，对房地产服务业有所支撑。
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2025年开年以来，反映工程建设热度的工程机械当月开工率、开工时长均实现同比正增长。据中国工程机械工业协会统计，1月工程机械主要产品平均工作时长为74.6小时，同比增长3.61%，环比下降20.6%；主要产品开工率为56.2%，同比增加1.43个百分点，环比下降8个百分点；其中，挖掘机平均工作时长为73.6小时，开工率为60.7%。w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，随着重大基建项目的陆续启动，一季度基础建设投资将通过接续效应推动基础设施建设实物工作量集中释放，进而更好发挥投资稳增长的作用。细分行业变化显示，基础建设投资相关活动释放尤为充分。2月土木工程建筑业新订单指数也升至50%以上，意味着基建项目集中开工带动土木工程建筑供需两侧活动较上月均有提升。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其2月基建投资边际向好态势明显。随着春节过后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工、企业逐步开工复产，2月建筑业商务活动指数升至扩张区间，为52.7%，比上月上升3.4个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为65.1%，升幅较大，表明节后基础设施项目建设施工进度加快。
值得关注的是，在两新政策的带动下，设备工器具购置持续增长。事实上，我国是机器设备、耐用消费品保有的大国，大规模设备更新和消费品以旧换新市场空间非常大。据国家发改委介绍，目前全社会设备存量资产净值大约是39.3万亿元，其中工业设备存量资产大概是28万亿元。我国每年工农业等重点领域设备投资更新需求在5万亿元以上，汽车、家电换代需求也在万亿元以上。w66国际·利来(中国)最给力的老牌提示，后续大规模设备更新和消费品以旧换新有望进一步加速。结合《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，到2027年的具体目标为：在设备更新方面，推动工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗七个领域设备投资规模要较2023年增长25%以上，重点行业主要用能设备的能效要基本达到节能水平。在以旧换新和循环利用方面，提出报废汽车回收量比2023年增加大约一倍，二手车交易量比2023年增长45%，废旧家电回收量比2023年增长30%左右。
第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。
第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。w66国际·利来(中国)最给力的老牌预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。
第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。w66国际·利来(中国)最给力的老牌判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，国资央企要推动投资规�：托б嫫轿忍嵘�，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。
2024年11月，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》要求各地积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度。进入2025年后，相关工作明显提速。截至2025年2月24日，广东已公开发行专项债券307亿元用于广东省19个城市，86个项目。除广东外，浙江、吉林等多个省份也有推进。从目前公示的首轮土地收储来看，主要聚焦国企和城投为主，在地块类型上住宅和商用均有所涉及。
在当前财政政策仍以防风险作为主基调的背景下，w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为土地收储将是未来最值得期待的地产性政策，
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总体上看，受春节错月影响，1、2月份CPI同比波动较大，w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为2月CPI边际向下，服务价格受节日错位效应总体稳中有降，但工业品价格下行压力未见显著缓解。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP缩减指数正处于温和回升的过程中。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌判断，对于CPI而言，短期形成猪油共振的概率极低，CPI超预期上行压力不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。国际原油价格方面，w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为中东局势或成为核心影响因子。OPEC+国家整体上掌握了原油的定价权，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉等产能有所恢复，但产量回升的规模有限）。叠加美国近几年能源资本开支力度不足，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。此外，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放。核心CPI有望恢复性反弹，超调反弹的概率较低。
从技术上来分析，我国CPI统计涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、268个基本分类的商品与服务价格。事实上，CPI的品类需要随着居民消费结构而变化，定期进行调整，以保持代表性，这就是CPI的基期轮换。我国逢“5”和“0”的年份为基期，在基期年选取一篮子商品和服务，五年保持不变。2005年、2010年、2016年和2021年，都进行了基期轮换。2021年1月开始使用2020年作为新一轮的对比基期，对应的食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点。
2月生猪市场短期供强需弱，春节过后，养殖端出栏量逐渐恢复，但终端承接力度较弱，在供过于求状态下，生猪价格延续下滑态势。此外，2月适逢猪肉消费淡季，月内除了元宵节、院校开学等，需求端再无其他明显利多支撑。短期来看，在供大于求局面难以扭转的情况下，生猪价格运行趋势或仍以偏弱为主。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌重点提示，猪周期是指生猪经历“猪价上涨→增加补栏→猪价下跌→减少补栏→猪价上涨”的循环过程。猪生长周期较为稳定，具体来看为引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪从出生到出栏约6个月。据农业农村部畜牧兽医局对全国500个县集贸市场和采集点的监测，2月第3周（采集日为2月20日）全国猪肉平均价格27.15元/公斤，比前一周下跌1.6%，同比上涨6.7%。全国30个监测省份猪肉价格均下跌。华南地区价格较高，为29.35元/公斤；东北地区价格较低，为23.90元/公斤。
2月国际油价整体呈现冲高回落的走势，月度均价环比显现下行。对于国内油价的影响，需关注现行成品油价格形成机制。根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2025年2月19日24时起，国内汽、柴油价格（标准品，下同）每吨分别降低170元和160元。据w66国际·利来(中国)最给力的老牌测算，2月美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为71.21美元/桶，环比下降3.95美元/桶；英国布伦特原油月均价为75.31美元/桶，环比下跌4.22美元/桶。
可以看到，美国总统特朗普在上任首日宣布美国进入能源紧急状态，提高美国的石油和天然气产量，承诺充实战略石油储备并向全世界出口美国能源。综合来看，特朗普一直以来都是传统能源的坚定支持者。在其首个任期内，美国在能源领域取得了重大突破，近70年来首次成为能源净出口国，并且超越其他国家，成为全球最大的石油和天然气生产国。传统能源，尤其是石油和天然气，已经成为美国外交政策的重要工具。俄乌冲突爆发后，俄罗斯对欧洲的油气出口大幅减少，而美国则趁机大幅增加了对欧洲的油气出口，进一步巩固了其在全球能源市场的地位。
综合来看，原油市场近期走势预计将围绕地缘政治动态和全球基本面的复苏数据展开，短期国际原油价格缺乏弹性。w66国际·利来(中国)最给力的老牌提示，地缘政治仍存不确定性，一旦局势升级就会带来地缘风险溢价。据彭博社报道，OPEC+将推进4月份增产石油的既定计划，并将在4月份之后继续提高产量。油价过低使沙特及许多OPEC成员国难以维持政府开支，同时如果后续出现供应过剩会使得油价进一步承压。结合最新情况来看，OPEC+最终决定继续推进恢复原油增产的计划，或与美国总统特朗普多次要求降低油价给予的压力相关。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，核心CPI主要反映有效消费需求，主要与消费者信心、家庭部门资产负债情况相关。核心CPI通过剔除食品和能源价格中波动较大的项目，如猪肉、蔬菜、石油和煤炭，来更清晰地反映总体物价的变化趋势。之所以会扣掉食品和能源价格，是因为食品和能源价格更容易受到一些季节性因素和非经济因素的影响，所以从观测经济运行的角度来讲，采用核心价格指数衡量全社会的价格水平是国际上通用的做法。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌判断，从2月的价格表观数据来观察，多数商品和服务的价格保持稳定。随着存量政策和增量政策组合效应的显现，市场供求关系出现改善迹象。工业消费品除了能源价格受国际输入性因素影响较大之外，多数产品供应充足。服务供给总体稳定，随着经济回升向好，带动服务需求的扩大，对服务价格会起到一定的拉动。综合这些因素，2月核心CPI有望保持小幅回升态势，但同步增速回升至1%左右的水平尚需要较长时间。
从定性的视角看，货币从资金市场流入产品市场需要时间，这部分时间主要来自价格粘性以及企业生产计划的调整等，因此M1对PPI具有一定的领先性。通过M1同比增速定性分析未来PPI走势，可以看出PPI维持低位可能仍持续一段时间。从结构上看，结合2024年的PPI走势，w66国际·利来(中国)最给力的老牌判断2025年PPI将呈现K型分化的特点，主要表现为如下三方面的特征。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌判断，工业品价格或受制于产能利用率，工业品价格短期难言改善。结合PPI定基指数来看，w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为2025年PPI同比降幅转正概率较低。w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。后续需重点关注相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中游制造业的电耗约束如果进一步加强，可能会指向PPI稳步收敛。w66国际·利来(中国)最给力的老牌的理解是，限制能耗的目标更多还是为了限产和供给侧改革，使未能达到能耗标准的产能退出市�。源锏焦２苁迪殖銮宓男Ч�。《行动方案》要求2024年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标（具体参见2024年11月09日报告《10月通胀：读数维持弱势，关注需求侧的消化兑现——10月CPI和PPI数据传递的关键信息解读》）。
w66国际·利来(中国)最给力的老牌认为，《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面。据国家发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，全国能耗强度累计降低约7.3%，节约化石能源消耗约3.4亿吨标准煤。但全国能耗强度降低仍滞后于时序进度，部分地区节能降碳形势较为严峻，能否如期完成“十四五”规划纲要确定的节能降碳约束性指标，可能需要渐进观察（具体参见2024年11月09日报告《10月通胀：读数维持弱势，关注需求侧的消化兑现——10月CPI和PPI数据传递的关键信息解读》）。
综合研判，后续中游行业产能出清或相对缓慢。一方面，随着前期制造业资本开支持续偏强，形成后续产能的积累，尤其是高技术制造业。可以看到，2024年四季度，全国规模以上工业产能利用率为76.2%，比上年同期上升0.3个百分点，比三季度上升1.1个百分点。分行业来看，2024年四季度在41个大类行业中有30个行业产能利用率环比上升。另一方面，考虑下游有效需求仍有较大改善空间，工业品价格的企稳本质上是依赖于需求侧的消化，但综合研判，这可能是个宏观慢变量（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。
第一，2月煤炭价格趋于下行。w66国际·利来(中国)最给力的老牌关注到，2月中旬动力煤价格再次走弱；焦煤价格跌势不改，且跌幅明显扩大；无烟煤价格调转下跌。国家统计局公布的2月中旬煤炭价格数据显示，无烟煤（洗中块，挥发份≤8%）价格967.2元/吨，较上期下跌27.8元/吨，跌幅2.8%；普通混煤（山西粉煤与块煤的混合煤，热值4500大卡）价格574.1元/吨，较上期下跌8.9元/吨，跌幅1.5%；山西大混（质量较好的混煤，热值5000大卡）价格为657.7元/吨，较上期下跌12.3元/吨，跌幅1.8%；山西优混（优质的混煤，热值5500大卡）价格为751.6元/吨，较上期下跌12.9元/吨，跌幅1.7%；大同混煤（大同产混煤，热值5800大卡）价格为793.0元/吨，较上期下跌14.3元/吨，跌幅1.8%；焦煤（主焦煤，含硫量<1%）价格为1300.0元/吨，较上期下跌80.0元/吨，跌幅5.8%。
第二，2月水泥价格以跌为主。可以看到，2015年我国水泥消费量达到峰值后首次出现下降，加之新建生产线不断投产，行业过剩矛盾加剧，产能置换、错峰生产等供给侧结构性改革政策相继出台。其后数年，由于需求整体处于下滑态势，加之新线投产、技改升级等因素，均指向行业盈利承压并掣肘产能利用率。截至2月28日，全国水泥价格指数（CEMPI）报收119.76点，环比上涨1.29%，同比上涨11.62%。2月28日，长江流域水泥价格指数（YRCEMPI）报收112.82点，环比上涨1.03%。北方地区气温有所回升，终端需求缓慢恢复，部分地区开始调涨水泥价格；南方地区市场需求加快恢复，企业出货量走高，企业涨价意愿强烈。总的来看，下游开工逐步提高，加之企业停窑较好，全国行情止跌转涨。
第三，2月钢材价格季节性下行。上海螺纹钢价格指数显示，上海螺纹钢价格指数显示，2月5日价格为3309元/吨，之后由于市场需求偏弱，价格小幅回落，至2月13日价格降至3254元/吨。后半月，市场需求有所回稳，市场预期有所上升，钢材价格也小幅回升，2月26日价格为3281元/吨，较月初下行幅度仅28元/吨。
从中物联钢铁物流专业委员会调查、发布的钢铁行业PMI来看，2025年2月份为45.1%，指数虽仍在收缩区间，但环比上升1.8个百分点，显示钢铁行业运行缓中有所趋稳。分项指数变化显示，季节性因素影响仍在持续，钢材市场需求有待继续恢复，钢厂生产趋稳运行，原材料价格继续下行，钢材价格震荡偏弱。预计3月份，钢市需求温和回升，钢厂生产稳中趋增，原材料和钢材价格均低位回升。
2025年以来，全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，有色金属主要品种实现“量价齐升”，价格上涨且部分品种价格超高位运行，主要受到供给侧的冲击，也与部分行业主动进行产品结构调整及新兴领域需求旺盛所致。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的提前下，w66国际·利来(中国)最给力的老牌判断上游资源品的价格有望延续高位震荡，对于细分产业而言，相关资本开支斜率将带来超额回报。
铜价方面，原材料价格走高叠加需求预期向好驱动铜价持续攀升。铜作为一种重要的工业基础材料和战略储备物资，对发展国民经济和国防工业至关重要。而铜作为交易所的交易商品，不仅有商品属性，同时兼具较强的金融属性。事实上，2023年12月以来，矿山陆续下调未来指导产量，引导铜精矿供需局势由过剩向短缺转变。铜精矿是含铜矿物在选矿过程中去除杂质后获得的纯度较高的铜矿石，通常需要熔炼和电解等加工过程转化为铜金属。铜精矿加工费是指将铜精矿加工成铜金属所需的费用，包括铜的粗炼费（（TreatmentandChargesforProcessingConcentrates，简称TC）和精炼费（RefiningChargesforProcessingConcentrates，简称RC）及副产品金和银的精炼费。其中，粗炼费是指从铜精矿到粗铜（或阳极铜）的冶炼费用。精炼费是指从粗铜（或阳极铜）到电解铜的精炼费用。
综上所述，随着我国新增冶炼产能的陆续释放，未来几年可能面临原料短缺。2026-2027年新投产矿山数量有限，在没有大的铜冶炼厂减产或者停产的前提下，全球铜精矿供应紧张的局面可能会持续到2027年以后。我国是全球第一大铜消费国，且铜资源匮乏，对外依存度已经超过75%。作为全球最大的铜消费国，中国对铜的需求持续增长，新能源行业拉动铜需求增长明显，尤其是电网建设和锂离子电池产量呈现双位数增长态势，这两方面都推动铜需求的增长。随着需求的增长和供应的限制，预计2025年铜价总体处于上行区间。
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w66国际·利来(中国)最给力的老牌预计1-2月份，全国城镇调查失业率平均值为5.3%，其中预计2月全国城镇调查失业率5.3%，较前值上升0.1个百分点。2月为劳动力集中返城的月份，摩擦性失业增多，符合季节性规律，接近去年同期水平。春节后是劳动者换岗求职高峰期，失业率上行符合季节性规律。随着春节后各地有序复工复市，摩擦失业有望逐渐缓解。
各地就业政策积极发力，帮助企业与求职者之间的衔接，有助于降低摩擦性失业的冲击。春节期间，各地春风行动不停歇，持续举办线上线下招聘活动，提供专车、专列、包机服务，帮助劳动者早返岗、企业早开工。截至2月11日（正月十四），全国已累计举办各类招聘活动2.2万�。⒉几谖�1500万个。
高校毕业生等青年群体就业是政策支持的重中之重。教育部部署开展2025届高校毕业生“寒假促就业暖心行动”，通过精准推送就业岗位、精细做好就业指导、精心开展就业帮扶、积极开展就业实习等四项活动，全力促进高校毕业生就业。要求各地各高校抓住寒假毕业生离校返乡窗口期，积极组织毕业生到企事业单位、科技园区、实习基地、基层一线等参加实习实践、社会调研、志愿服务、职业培训等活动。
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如果地缘冲突持续性超预期，对国际格局的冲击不断显现。
如果宏观政策落地速度不及预期，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。
（转自：李超宏观研究与资产配置）
